凜冬已至，春天何時(shí)將至？

最近一周，是券商年度策略報(bào)告的密集發(fā)布期。對(duì)于來(lái)年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的探討預(yù)測(cè)，是各家分析師的重點(diǎn)著墨之處。記者廣泛征詢各家觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)討論的重心主要落在幾處：上市公司盈利趨勢(shì)、貨幣政策走向以及由此而來(lái)的投資機(jī)會(huì)分析。這其中，有趨同，也有分歧，顯示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)明年市場(chǎng)環(huán)境的判斷也不盡相同。尋找其中的最大公約數(shù)，或許就是當(dāng)前市場(chǎng)的機(jī)會(huì)所在。

估值見(jiàn)底而盈利尚未見(jiàn)底

股市上有一個(gè)耳熟能詳?shù)亩巫樱汗芍溉邕^(guò)山車般上上下下，股民從高樓跌坐到地，原以為摔到一樓見(jiàn)底了，卻不知，一樓之下還有地下室……如今，這一層一層的底部也有了更加高大上的專業(yè)名詞，曰：政策底-估值底-市場(chǎng)底-盈利底。分析師總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為歷史上股市的見(jiàn)底過(guò)程大致依此路徑運(yùn)行。

那么問(wèn)題來(lái)了：已經(jīng)持續(xù)調(diào)整近9個(gè)月的滬深A(yù)股，當(dāng)前究竟處于哪一層底部？

實(shí)際上，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的探討，是多家券商年度策略報(bào)告的核心議題。

最引人注目的觀點(diǎn)來(lái)自于安信證券高善文。作為當(dāng)今市場(chǎng)的旗幟性人物，高善文用了一系列最高級(jí)的形容詞，讓他的觀點(diǎn)更加“聳人聽(tīng)聞”。他認(rèn)為：“市場(chǎng)估值指標(biāo)處于極值，歷史罕見(jiàn)?！?017年我們面臨著很好的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，今年的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境要差一點(diǎn)，明年看起來(lái)的話還要更差。政府已經(jīng)采取了一系列措施去解決問(wèn)題，問(wèn)題開(kāi)始得到解決。未來(lái)問(wèn)題的解決過(guò)程，將導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平的回升。

顯然，前幾年一直站在空方領(lǐng)軍位置的高善文，在當(dāng)前這個(gè)承前啟后的時(shí)點(diǎn)上，卻頗有點(diǎn)否極泰來(lái)、空方極盛而衰的意思。其對(duì)市場(chǎng)的激勵(lì)意義不容小覷。

當(dāng)然，市場(chǎng)上的分析師也不都像高善文這般樂(lè)觀。

廣發(fā)證券分析師戴康就認(rèn)為：“2019年企業(yè)盈利增速下滑（剔除金融大概率負(fù)增長(zhǎng)）與廣譜利率下行是確定性的，A股主要矛盾由風(fēng)險(xiǎn)偏好下行轉(zhuǎn)向盈利下行，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)此消（盈利）彼長(zhǎng)（估值）的震蕩格局?！彼麄兣袛?，2019年盈利下滑至負(fù)增長(zhǎng)，三季度之前見(jiàn)底。預(yù)計(jì)2019年A股非金融企業(yè)盈利同比負(fù)增長(zhǎng)8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不遲于三季度。

流動(dòng)性環(huán)境的多空之辨

對(duì)股市影響較大的另一項(xiàng)因素是流動(dòng)性環(huán)境，即“水”流大小，市場(chǎng)上的錢是多是少，能夠投向股市的資金是多了還是少了。

對(duì)此，華泰證券策略團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)偏于樂(lè)觀。他們?yōu)椋袌?chǎng)流動(dòng)性環(huán)境總體較好，“水”已經(jīng)具備。隨著政策引導(dǎo)直接融資以及減稅降費(fèi)等措施落地，把貨幣流動(dòng)性引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)社融的改善，“渠”成“水”到。此外，美股下跌、美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期等因素，或?qū)⑦M(jìn)一步制約美國(guó)對(duì)于中美貿(mào)易決策以及美元加息的進(jìn)程，使得當(dāng)前A股的外圍環(huán)境迎來(lái)改善。

但是，安信證券的高善文也提出，當(dāng)前，在融資需求減速的背景下，信貸市場(chǎng)的利率卻在上升，這很不正常。這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是資管新規(guī)，導(dǎo)致總量信貸的過(guò)快緊縮。現(xiàn)在，政府在采取強(qiáng)有力的措施做修正，包括修改資管新規(guī)。修正完成的標(biāo)志是什么？是信貸市場(chǎng)的利率要降下來(lái)，最好是社會(huì)融資量能夠穩(wěn)定住，或者有一定上升。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，如果利率降下來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)住或上升，對(duì)股市才是真正的利好。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)細(xì)細(xì)尋

在一個(gè)上市公司盈利增速整體向下、市場(chǎng)流動(dòng)性將松未松的格局下，期盼市場(chǎng)走勢(shì)迅速由熊轉(zhuǎn)牛，這顯然不現(xiàn)實(shí)。那么，當(dāng)前的市場(chǎng)機(jī)會(huì)究竟在哪里？

一個(gè)較為共識(shí)的關(guān)鍵詞是“逆周期”。

廣發(fā)證券提出，2019年行業(yè)配置圍繞“盈利逆周期”+“政策逆周期”兩條主線。預(yù)計(jì)A股風(fēng)格轉(zhuǎn)向較為均衡，小市值真成長(zhǎng)彈性更大。相對(duì)業(yè)績(jī)、流動(dòng)性與監(jiān)管周期都轉(zhuǎn)向有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，但需等待年報(bào)商譽(yù)減值集中釋放，小市值真成長(zhǎng)孕育大牛股。具體而言，行業(yè)配置包括：盈利逆周期-原材料成本下行（火電、生活用紙）、利率下行（水電）、景氣趨勢(shì)逆周期（畜禽養(yǎng)殖、游戲、云計(jì)算、軍工）；政策逆周期-減稅降費(fèi)（建筑、軍工）、傳統(tǒng)與新興基建提速（電氣設(shè)備、基建、5G）、民企紓困潛在加杠桿高端制造業(yè)（軍工、計(jì)算機(jī)）。

天風(fēng)證券則提出，從產(chǎn)能周期的角度，規(guī)避“在建工程”高位回落的行業(yè)；從現(xiàn)金為王的角度，選擇現(xiàn)金流仍然在持續(xù)改善的行業(yè)；綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過(guò)渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉(cāng)防御（此類標(biāo)的銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)、交運(yùn)中較多），同時(shí)逐漸布局現(xiàn)金流穩(wěn)定或持續(xù)改善的軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥以及產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的廣義網(wǎng)絡(luò)安全。

華泰證券認(rèn)為，技術(shù)周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加決定了明年市場(chǎng)風(fēng)格偏科技成長(zhǎng)。自上而下，建議關(guān)注“進(jìn)可攻退可守”的大金融（銀行/非銀/地產(chǎn)）；自下而上，建議關(guān)注各產(chǎn)業(yè)鏈條中景氣度相對(duì)較高的通信和軍工。（王欣）